出品：新浪财经上市公司研究院 作者：渚 2026年6月5日，深圳曦华科技股份有限公司（以下简称“曦华科技”）更新招股书，再次向联交所主板发起冲击，农银国际担任独家保荐人。 曦华科技实控人配偶持有私募机构和聚百川5%股份，该机构无公司股权却有两名高管相继入驻公司董事会，同时公司股权激励对象包含外部顾问。 经营与业绩层面，曦华科技核心产品AI Scaler芯片持续以价换量，三年售价暴跌近六成，毛利率大幅波动，营收增速显著放缓；新产品SCCU毛利率偏低，拉低整体盈利水平。报告期内公司连续亏损，经营现金流持续大额净流出，主营业务缺乏造血能力，高度依赖外部融资存续。 此外，公司上下游集中度双高，对单一大客户、核心供应商依赖严重，叠加原材料、封测成本增速远超营收增速，长期受产业链两端挤压，商业模式稳定性较弱。 实控人持股5%的神秘私募接连安排两人进入董事会 曦华科技成立于2018年，是一家稳健快速成长的端侧AI芯片和方案提供商。智能显示和智能感控芯片产品大规模用于智能手机、智能电动汽车、具身机器人和其他智能终端。公司在车规芯片设计、图像与音视频处理、触控压力等小信号感知、混合信号处理、SoC芯片设计等技术领域有深厚积淀，累计布局知识产权逾500项。 2020至2026年，曦华科技陆续完成11轮融资，累计募集资金约7.66亿元，惠友资本、洪泰基金、弘毅投资、苏民投等知名私募纷纷入局。 就在递表的4个月前，曦华科技突击完成了C3轮融资，投后估值达37.4亿元。本次融资中，厦门翎凯、万丽分别以4600万元、1200万元认购公司新增注册资本，折合每股成本35.82元。同时，公司创始人陈曦的配偶王鸿向其转让部分注册资本，价款分别为300万元、1250万元，折合每股成本24.52元、24.32元。 截至本次IPO前，曦华科技创始人、董事、董事长兼首席执行官陈曦、王鸿夫妇直接或间接通过持股平台曦创乐康、曦创乐远、曦创乐嘉及曦创乐鑫（普通合伙人均为曦创科技，由夫妇二人全资持有）共同控制曦华科技股东会61.29%的投票权，为公司控股股东及实际控制人。 值得一提的是，曦华科技的两名董事在加入公司前，均（曾）在和聚百川担任高管，但该公司却非曦华科技股东。 据招股书披露，2015年7月至2018年8月，公司执行董事兼副总经理师广涛先后担任和聚百川的助理总经理及副总经理，主要负责该公司的日常营运、基金设立及投资管理。从和聚百川离职当月，师广涛便火速出任曦华科技助理总经理。和聚百川官网自2017年5月起，公司非执行董事赵文桃担任和聚百川的副总经理，负责财务管理及基金运作。和聚百川官网显示，赵文桃是该公司的两名合伙人之一。自2021年2月起，赵文桃担任曦华科技董事。天眼查据天眼查数据显示，曦华科技的实控人之一王鸿持有和聚百川5%的股份，而和聚百川并未直接或间接持有曦华科技任何股份。 和聚百川并非曦华科技的股东，为何能接连“安排”两名高管进入曦华科技董事会？双方是否存在未披露的股份代持或其他抽屉协议？和聚百川与王鸿又存在何种关联？ 主力产品售价下降六成 毛利率波动剧烈 曦华科技端侧AI芯片产品主要分为显示芯片（包括AI Scaler、STDI芯片）及感控芯片（包括TMCU、通用MCU、触控芯片、SCCU）两类。2023至2025年（简称“报告期”），公司分别实现收入1.50亿元、2.44亿元、3.46亿元，其中AI Scaler的收入占比始终维持在70%以上，是公司收入增长的主力军。但AI Scaler收入持续增长的同时，平均售价却从2022年的每颗13.2元俯冲至2025年的每颗5.3元，降价幅度接近60%；毛利率波动更为剧烈，从2022年的39.1%暴跌至2023年的21.7%，2024年回升至32%，2025年又回落至29.3%。 以价换量的市场策略也遭遇增长瓶颈。2025年，公司AI Scaler实现收入2.64亿元，同比增长11.18%，对比2024年76.68%的同比增速，下滑了65.5个百分点。 值得玩味的是，曦华科技招股书两处章节对2024年Scaler全球总出货量给出了两组完全不同的数字。在论述Scaler市场规模时，2024年全球Scaler出货量约为1.6亿颗；而在论证公司行业排名时，同一年Scaler的全球出货量却变为1.97亿颗。若以前者为基准计算，2024年公司A与曦华科技的市场份额分别为25.4%、23.2%，二者相差2.2个百分点，差异率较招股书原文缩小0.4个百分点。 这两组数据分别用于支撑公司两大关键资本叙事：一组用来证明行业龙头地位，一组用于测算长期成长天花板，二者的数值偏差超过23%。但招股书全文未标注两组数据统计口径差异（是否剔除车载/消费细分、是否包含竞品低端芯片、统计机构来源是否不同等），也没有任何补充说明。 曦华科技招股书选取的行业数据是否真实可靠，是否涉嫌选择性披露以夸大公司市场地位？更耐人寻味的是，曦华科技的股权激励对象包含外部顾问，其中是否涉及行业顾问弗若斯特沙利文的相关人员？外部顾问入股价格是否显著低于同期外部机构融资估值？是否变相支付商业贿赂、向第三方输送利益？ 另一条业务线也非省油的灯。2025年，曦华科技SCCU实现规模化量产，贡献收入7066.7万元，收入占比跃升至20.4%，成为仅次于AI Scaler的第二增长曲线。 但该产品毛利率仅为14.3%，连AI Scaler毛利率的一半都不到，直接拉低了曦华科技的整体毛利率，使其从2024年的28.4%大幅下滑至21%。受此影响，公司2025年毛利同比仅增长不到400万元，增幅不到5%，远低于41.91%的收入增幅。 此外，虽然曦华科技的收入规模在持续增长，但始终未能赚到“真金白银”。报告期内，公司分别录得净亏损1.53亿元、0.81亿元、0.95亿元，2025年亏损同比扩大16.98%。即便就以权益结算的股份付款开支作出调整，公司仍处于亏损状态，各期经调整净亏损分别为1.29亿元、0.69亿元、0.51亿元，三年间累计亏损2.49亿元。曦华科技在招股书中明确表示，短期内可能无法实现或于其后维持盈利。 倘若说亏损是曦华科技发展早期的阶段性问题，那么现金流的持续恶化则直接影响公司的生存根基。 报告期内，曦华科技经营现金流净额分别为-1.21亿元、-0.75亿元、-1.49亿元，2025年净流出额同比翻倍，三年间累计净流出3.46亿元，超过期间净亏损总额。经营现金流为负，意味着公司难以通过主营业务造血，主要依赖外部融资维持运转，这种模式在资本市场收紧时极易引发流动性危机。 事实上，现金流困境折射出曦华科技商业模式的核心问题：在高技术门槛的芯片行业，技术研发需要持续大量投入，而市场化产品的盈利周期则相对较长。 如何平衡研发投入与商业化产出，是所有芯片初创企业都必须面对的难题，对曦华科技而言，这一问题尤为紧迫。 客户、供应商集中度双高 受上下游双重挤压 在产业链上下游方面，曦华科技高度依赖其核心供应商及核心客户。 2023至2025年，公司来自前五大客户的收入分别占有关期间总收入的78.6%、88.8%、78.3%，来自第一大客户（客户A）的收入分别占同期总收入的57.9%、66.5%、33.1%。尽管曦华科技对客户A的依赖有所缓解，但超过七成的收入来自前五大客户的格局并未发生根本改变。 事实上，曦华科技能顺利实现商业化，第一大客户功不可没。 早在2020年底，曦华科技就与客户A签订了为期三年的合作开发协议，共同开发定制化AI Scaler芯片。这项深度绑定让曦华科技的产品成功落地；由于客户A的采购量达到了协议约定门槛，它也因此成为曦华科技定制化AI Scaler的独家分销商。 据招股书披露，客户A成立于2020年，是一家位于广东省深圳市的公司，主要从事提供集成芯片解决方案，注册资本为人民币620万元。根据最新公开可得资料，其于2024年有约30名雇员。天眼查我们在天眼查上查询后发现，符合上述要求的公司只有一家——深圳市蔚来芯科技有限公司。有意思的是，该公司成立于2020年12月。这意味着，该客户一经成立便与曦华科技建立业务关系，并签订为期三年的合作开发协议。 曦华科技在供应链端的风险同样严峻——报告期内，公司自五大供应商的采购额分别占同期采购总额的83.7%、83.6%、69.1%。其中，自最大供应商的采购额分别占同期采购总额的49.4%、65.6%、32.6%。 曦华科技这种“两头在外”的模式，使公司在产业链中处于被动地位：上游晶圆代工产能紧张时可能面临封测成本上涨甚至是产品断供风险，下游客户压价时又可能缺乏成本转嫁能力。 如在2025年，曦华科技的直接材料成本约为2.74亿元，同比增长56.61%，封装测试成本约为2678.2万元，同比增长43.67%。这两项成本的增速均超过了同期公司的收入增速（41.91%）。
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